Với nhiều biện pháp tháo gỡ quyết liệt, những khó khăn sẽ là thử thách và cũng là hồi chuông cảnh tỉnh cho công tác quản lý nhà nước đối với thị trường TPDN vốn đang non trẻ này. Chuyên gia kinh tế Nguyễn Quang Thuân - Chủ tịch FiinGroup và FiinRatings đã có những chia sẻ với PV về những giải pháp để tháo gỡ thị trường.
P.V: Thưa ông, dù được kỳ vọng sẽ là kênh cung cấp vốn quan trọng cho nền kinh tế, song thị trường TPDN thay vì phát triển thì có vẻ đang ngày càng "thu hẹp" về cả quy mô và chất lượng?
Ông Nguyễn Quang Thuân: Dư nợ TPDN đang lưu hành tại ngày 19/8/2023 là trên 1,03 triệu tỷ đồng, chiếm 10,8% GDP năm 2022, bằng 8,3% tổng dư nợ tín dụng của nền kinh tế. Đây là mức giảm so với quy mô dư nợ khoảng 1,2 triệu tỷ vào cuối năm 2022. Trong đó tổng giá trị huy động TPDN riêng lẻ năm 2023 cho đến thời điểm cập nhật là khoảng 95 nghìn tỷ, với mức giảm chủ yếu phản ánh giá trị trái phiếu đã đáo hạn hoặc DN mua lại hoặc được cơ cấu lại.
Như vậy, giá trị huy động vốn qua kênh TPDN riêng lẻ 8 tháng đầu năm giảm 142% so với cùng kỳ năm 2022 trong bối cảnh tăng trưởng dư nợ tín dụng của hệ thống ngân hàng cũng rất thấp và do đó, hiệu quả về huy động vốn nói chung và vốn trung và dài hạn cho phát triển kinh tế chưa đạt quy mô như kỳ vọng.
P.V: Theo ông, vì sao thị trường TPDN lại "phú quý giật lùi" như vậy?
Ông Nguyễn Quang Thuân: Thực tế này do nhiều yếu tố có thể kể đến. Thứ nhất, do những khó khăn của bối cảnh kinh tế vĩ mô và xuất khẩu giảm, cũng như nhu cầu tiêu dùng trong nước tăng trưởng thấp, nên nhiều DN lùi các dự án đầu tư lớn và mang tính dài hạn, mặc dù mặt bằng lãi suất đang có xu hướng giảm sau khi lãi suất điều hành và lãi suất tiền gửi đã giảm mạnh trong thời gian vừa qua.
Thứ hai, hiệu quả kinh doanh đi xuống ở nhiều ngành, nhất là những ngành có thâm dụng vốn lớn hoặc nhu cầu vốn trung và dài hạn như bất động sản, năng lượng, hạ tầng, sản xuất… vốn có nhiều hoạt động phát hành trong các năm trước đây. Đối với các DN đã phát hành trái phiếu trước đó thì nhiều DN tập trung vào việc giảm quy mô dư nợ trái phiếu do áp lực đáo hạn sớm đến từ nhà đầu tư đã mua trước đó hoặc cơ cấu lại nợ trái phiếu theo các quy định hiện hành cho phép bao gồm Nghị định 08 cho phép giãn hoãn nợ trái phiếu và Thông tư 07 của NHNN cho phép một số ngân hàng mua lại TPDN.
Thứ ba, sau các vụ vi phạm về mục đích sử dụng tiền phát hành từ trái phiếu và phân phối cho nhà đầu tư nhỏ lẻ thì niềm tin nhà đầu tư cá nhân, cả chuyên nghiệp và chưa chuyên nghiệp cần thời gian để khôi phục lại. Thứ tư, các quy định mới bao gồm Nghị định 65 đã nâng chuẩn điều kiện phát hành, yêu cầu về kiểm toán mục đích sử dụng vốn và nâng chuẩn điều kiện của nhà đầu tư cá nhân.
Trong quá trình triển khai các quy định mới, nên nhiều DN cũng cần thêm thời gian để làm quen hoặc thích ứng. Và thứ năm, một số quy định mới áp dụng cho nhà đầu tư tổ chức trên thị trường này trong đó có quy định của Luật Kinh doanh Bảo hiểm mới có hiệu lực đầu năm 2023 không cho phép các công ty bảo hiểm đầu tư vào trái phiếu phát hành với mục đích tái cơ cấu nợ, hoặc quy định của NHNN trong việc hạn chế các tổ chức tín dụng đầu tư vào TPDN nhằm quản trị rủi ro an toàn hệ thống.
P.V: Thế nhưng, trong thị trường thu hẹp, thì ngược lại, danh sách các DN khất nợ TPDN ngày càng tăng?
Ông Nguyễn Quang Thuân: Điều này xảy ra với thị trường không bất ngờ, mà đã được chúng tôi dự báo từ cuối năm 2021, vì hiện nay là thời điểm đáo hạn TPDN. Thế nhưng, mọi chuyện trở nên nghiêm trọng hơn do sự khách quan, đến từ những khó khăn của nền kinh tế cả trong và ngoài nước.
Đặc biệt, đối với nhóm DN bất động sản, thì điều này càng rõ nét hơn - và đây cũng chính là nhóm DN "khất nợ" nhiều nhất. Nguyên nhân chính bao gồm do chu kỳ ngành bất động sản đi xuống và bối cảnh vĩ mô, cũng như những thay đổi chính sách pháp lý làm cho hoạt động cấp phép dự án và mở bán chậm lại, làm cho lợi nhuận và dòng tiền suy giảm mạnh.
Trong khi đó, về phía nguồn vốn thì định hướng kiểm soát tín dụng bất động sản vốn tiềm ẩn nhiều rủi ro của cơ quan quản lý cũng như suy giảm của kênh huy động qua thị trường trái phiếu giảm mạnh. Ngoài ra, do nhiều dự án vướng vào pháp lý nên chưa thể mở bán dẫn tới nguồn thu lớn là nhận trước từ khách hàng mua nhà ở mức thấp, làm mất cân đối về tài chính. Kỳ hạn trái phiếu và vay nợ tín dụng của các chủ đầu tư dự án chủ yếu là ngắn và trung hạn (dưới 3 năm), nên khi điều kiện thị trường thay đổi thì nhiều chủ đầu tư đã không xoay xở kịp.
P.V: Đấy là khách quan, còn về chủ quan, chính báo cáo của Finn Ratings từng cho rằng nội tại DN có vấn đề, thưa ông?
Ông Nguyễn Quang Thuân: Đúng vậy, bên cạnh các yếu tố tác động chung của môi trường kinh doanh, các tổ chức phát hành rơi vào tình trạng trên đều có những đặc điểm chính về chất lượng tín dụng yếu trong một thời gian dài trước khi vi phạm nghĩa vụ nợ. Các đặc điểm chung gồm mức đòn bẩy nợ rất cao; dòng tiền trả nợ yếu do vốn chủ yếu tồn đọng ở các khoản phải thu và đầu tư tài chính dài hạn, thay vì tạo ra tài sản cố định hữu hình hoặc hàng tồn kho hoàn thành, từ đó dẫn đến rủi ro thanh khoản.
Bên cạnh đó, các DN cũng bị mất cân đối về kỳ hạn, kỳ hạn nợ ngắn trong khi dòng tiền kinh doanh âm nhiều kỳ liên tiếp trước khi xảy ra sự kiện vi phạm nợ. Dựa trên số liệu từ báo cáo tài chính của 33 DN bất động sản chậm trả trong một báo cáo trước đó của chúng tôi cập nhật đến ngày 17/3/2023 cho thấy, đòn bẩy tài chính của các DN này tăng gấp 9,5 lần so với thời điểm cuối năm 2017. Tuy nhiên, tài sản hữu hình, thường là tài sản sinh lời của các công ty bất động sản, có mức tăng khiêm tốn từ 25.000 tỷ đồng (năm 2017) lên 33.000 tỷ đồng (năm 2021).
Trong khi đó, khoản phải thu (thường đến từ hợp đồng cho vay các bên liên quan) và khoản đầu tư dài hạn (thường là khoản đầu tư vào các công ty con và liên kết) lại tăng gấp hơn 4 lần. Vì dòng tiền không được tập trung đầu tư vào tài sản sinh lời nên lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh chính không tăng trưởng tương xứng với nợ vay. Khả năng trả nợ của các DN này giảm mạnh do EBITDA (lợi nhuận không tính chi phí lãi vay, thuế và khấu hao - một chỉ số lợi nhuận sát với dòng tiền kinh doanh tạo ra trong một kỳ báo cáo) chỉ tăng 4 lần trong khi nợ vay tăng 15 lần.
P.V: Vậy theo ông, những khó khăn này còn kéo dài bao lâu?
Ông Nguyễn Quang Thuân: Thị trường sẽ dần hồi phục nhưng sẽ rất chậm, bất chấp mặt bằng lãi suất đang đi xuống. Về nguyên lý thì khi lãi suất tiền gửi đi xuống, những trái phiếu DN có mức lãi suất hấp dẫn cao hơn đáng kể so với tiền gửi và với mức độ rủi ro tương ứng sẽ nhận được sự quan tâm của nhà đầu tư.
Tuy nhiên, điều này chưa phản ánh trên thị trường vốn của Việt Nam, vì quy mô và số đợt phát hành mới vẫn còn rất khiêm tốn so với nhu cầu vốn của DN và so với thời gian trước kia. Hiện vẫn có một số DN phát hành trái phiếu mới nhưng tập trung vào đối tượng mua là tổ chức, đối tác của chính DN hoặc công ty bảo hiểm. Các lô trái phiếu này hầu hết có tài sản đảm bảo hoặc có phương án kinh doanh rõ ràng, và một số có xếp hạng tín nhiệm độc lập.
P.V: DN khó khăn, Nhà nước cũng chung tay tháo gỡ. Vậy, ông đánh giá thế nào về tính hiệu quả của NĐ 08 và việc vận hành sàn giao dịch trái phiếu riêng lẻ?
Ông Nguyễn Quang Thuân: Đã có khoảng 116 lô trái phiếu được giãn hoãn hoặc tái cơ cấu lại, đặc biệt là sau khi Nghị định 08 có hiệu lực. Trước đó cũng có một số lô trái phiếu được cơ cấu lại theo thỏa thuận giữa tổ chức phát hành và trái chủ, nhưng tốc độ tăng cao sau khi có sự cho phép rõ ràng từ quy định chuyên ngành này.
Tôi đánh giá đây là chính sách hợp lý trên bình diện chung nhằm góp phần cho nhiều chủ đầu tư có cơ hội để tái cấu trúc kinh doanh và tài chính nhằm cải thiện kết quả kinh doanh trong thời gian tới và hi vọng về sự cải thiện khả năng đáp ứng nghĩa vụ nợ mà chúng tôi gọi là "happy ending" hoặc thấp hơn là "hạ cánh mềm". Tuy nhiên, sẽ có một số trường hợp mặc dù được cơ cấu lại nợ trái phiếu nhưng vẫn có rủi ro sẽ tiếp tục không trả được nợ do cả những khó khăn khách quan và chủ quan. Khi đó, tổn thất cho nhà đầu tư có thể lớn hơn và tình huống này chúng tôi gọi là "hạ cánh cứng".
Do đó, việc nhà đầu tư cần chủ động đánh giá khả năng đáp ứng nghĩa vụ nợ theo điều kiện mới, hoặc cần tìm đến các đơn vị có chức năng tư vấn hoặc hỗ trợ cho hoạt động này nếu cần thiết và chủ động tham gia hỗ trợ doanh nghiệp cùng tìm kiếm giải pháp được xem là có lợi cho cả các bên...
P.V: Xin cảm ơn ông!
Chấn chỉnh hoạt động kinh doanh bất động sản ở TP Cần Thơ 
