Trái phiếu doanh nghiệp - Không để trái lề

Thị trường đã ghi nhận một số vụ xử phạt nhỏ lẻ, và đỉnh điểm là vụ hủy trái phiếu đã phát hành của nhóm Tân Hoàng Minh song “bom nợ” được cho là vẫn đang ở phía trước. Vậy làm sao nhận diện những trái phiếu “4 không”, làm sao nắn thị trường đi đúng hướng là vấn đề quan tâm của nhà đầu tư cũng như cơ quan quản lý. Chuyên đề “Trái phiếu doanh nghiệp - Không để trái lề” với những ý kiến giá trị của các chuyên gia, tổ chức sẽ góp một tiếng nói để giúp quản lý thị trường này.

Kỳ 1: Vàng, thau lẫn lộn

“Ma trận" trái phiếu

Theo số liệu thống kê, trong năm 2021, các DN phát hành tổng cộng 722,7 nghìn tỷ đồng trái phiếu, tăng 56% so với năm 2020. Quy mô thị trường TPDN tăng mạnh từ 4,93% GDP (2017) lên tới 16,6% GDP (2021). 2 tháng đầu năm nay, tổng giá trị phát hành trái phiếu ra công chúng tăng 31%. Riêng phát hành TPDN của khối DN bất động sản 2 năm qua tăng hơn 60%.

Như vậy, tốc độ phát triển của thị trường TPDN vẫn tiếp tục dâng cao. Rõ ràng kênh TPDN đã trở thành trụ cột thực sự của dòng vốn trung dài hạn trên thị trường. Tuy nhiên, đi cùng với đó, bức tranh thị trường TPDN nhiều năm qua đã bộc lộ không ít rủi ro đối với nhà đầu tư.  Đầu tiên, đó là trái phiếu đảm bảo bằng cổ phiếu và không có tài sản đảm bảo vẫn chiếm hơn một nửa. Gần như toàn bộ 226 nghìn tỷ đồng trái phiếu ngân hàng và 28,5 nghìn tỷ đồng trái phiếu các định chế tài chính khác phát hành trong năm 2021 đều không có tài sản đảm bảo. Với 468 nghìn tỷ TPDN còn lại, số TPDN không có tài sản đảm bảo hoặc đảm bảo (một phần/toàn bộ) bằng cổ phiếu chiếm 53% tổng TPDN phi tài chính phát hành.

Rủi ro cao như thế, nhưng nhà đầu tư nắm giữ TPDN lại “lờ mờ” đó là “trái phiếu ngân hàng” và/hoặc TPDN nhưng được ngân hàng bảo lãnh thanh toán trong khi trên hợp đồng là đại lý phát hành, mà thực tế, theo quy định của Luật Tổ chức tín dụng thì ngân hàng thương mại không được thực hiện nghiệp vụ bảo lãnh phát hành chứng khoán.

Trong khi đó, nhà đầu tư thiếu hiểu biết và không có điều kiện tiếp cận thông tin một cách đầy đủ về nhà phát hành trong bối cảnh bị mồi nhử lãi suất cao thu hút, đã khiến cho giới phân tích nhìn nhận hiện tượng trên tiềm ẩn rủi ro, là “bom nổ chậm”, sẽ gây bất ổn đối với thị trường tài chính. Theo đánh giá, 80% giá trị TPDN của ngành bất động sản dân cư, lên đến 100 nghìn tỷ đồng thuộc về các DN chưa niêm yết, với sức khỏe tài chính ở mức yếu kém đáng báo động. Thời điểm đáo hạn các trái phiếu này sẽ rơi vào giai đoạn 2023 – 2024 và khi đó vết rạn thị trường rất có thể xảy ra.

Thừa nhận sự phát triển nóng và nhiều rủi ro của TPDN, Bộ Tài chính nêu số liệu thống kê trong năm 2021, trong số các TPDN phát hành riêng lẻ, TPDN có tài sản đảm bảo chiếm 50,9%; trái phiếu không có tài sản đảm bảo chiếm 49,1%. “Mặc dù tỷ lệ trái phiếu có tài sản đảm bảo cao hơn nhưng thực tế chất lượng tài sản đảm bảo chủ yếu là các dự án, tài sản hình thành trong tương lai hoặc cổ phiếu của DN. Giá trị của các tài sản này thường không định giá được chính xác hoặc có biến động mạnh theo diễn biến thị trường; theo đó, trường hợp thị trường bất động sản hoặc thị trường chứng khoán có biến động, giá trị tài sản đảm bảo có thể không đủ để thanh toán gốc, lãi trái phiếu. Bên cạnh đó, tài sản đảm bảo của trái phiếu có thể dùng để bảo đảm cho các khoản vay, khoản phát hành trái phiếu khác của DN”, Bộ Tài chính cho biết.

Cùng với đó, chất lượng DN phát hành cũng là một vấn đề đáng báo động. Trên thị trường vẫn có trường hợp DN phát hành TPDN với khối lượng lớn trong khi vốn chủ sở hữu nhỏ, kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh lỗ qua các năm. Có những DN đã hết dư địa tiếp cận tín dụng và hầu như không còn tài sản bảo đảm cho các khoản vay mới, đã dựng lên những công ty rỗng ruột phát hành “cổ phiếu rác” để làm tài sản bảo đảm khi phát hành trái phiếu. Thế nhưng, bất chấp những rủi ro này, số liệu thống kê cho thấy nhà đầu tư cá nhân chuyên nghiệp có xu hướng giảm mua trên thị trường sơ cấp TPDN riêng lẻ, tuy nhiên, trên thị trường thứ cấp, tỷ lệ nắm giữ của các nhà đầu tư cá nhân vẫn rất cao.

TS Lê Xuân Nghĩa, thành viên Hội đồng tư vấn chính sách tài chính, tiền tệ quốc gia cho rằng, thị trường TPDN Việt Nam là một thị trường trái phiếu “đáng buồn”. “Nhìn vào cấu trúc trái phiếu năm ngoái có thể thấy, gần 1 nửa trái phiếu phát hành là bất động sản, 30% là ngân hàng. Như vậy, 80% TPDN phát hành là không thuộc lĩnh vực sản xuất và xây dựng. Trong 20% còn lại, đâu đó 5-7% là điện mặt trời, ồ ạt phát hành giai đoạn gần đây. Có thể nói, toàn bộ khối lượng trái phiếu trong mấy năm vừa rồi dường như không có bóng dáng khu vực sản xuất trực tiếp như công nghiệp chế biến chế tạo, xây dựng, nông nghiệp hay thương mại, mà chỉ tập trung cho ngành có cơ hội đầu cơ lớn, nhất là bất động sản”, ông Nghĩa phân tích.

Rủi ro chực chờ trái chủ

Ông Lê Hồng Khang - Trưởng phòng Dịch vụ Xếp hạng tín nhiệm, FiinRatings - cho biết, thống kê cho thấy 60% lượng trái phiếu đang lưu hành trên thị trường sẽ đáo hạn trong hai năm tới, giữa thời điểm dịch bệnh diễn biến phức tạp, các DN bị ảnh hưởng nhiều, một số DN bị đóng băng hoạt động kinh doanh, áp lực phải phát hành trái phiếu mới để tái tài trợ cho các khoản nợ đến hạn rất lớn. Mặt khác, khi hoạt động kinh tế khôi phục, giãn cách nới lỏng thì các DN, nhất là trong lĩnh vực bất động sản sẽ có nhu cầu huy động vốn để tài trợ xây mới, tiếp tục các dự án hiện tại.

Vì áp lực này, một số DN tìm mọi cách huy động vốn trái phiếu bằng mọi giá, sẵn sàng “thay đổi chiến lược” để câu nhử các trái chủ, nhất là trong bối cảnh nhiều nhà đầu tư có tâm lý cẩn trọng trước các cuộc “thanh lọc” thị trường của cơ quan chức năng. Theo đó, hiện trên thị trường xuất hiện một số nhà phát hành đẩy lãi suất chào bán ra thị trường cao bất thường so với lãi suất bình quân trên thị trường nên không bán được.

Tuy nhiên, khi thay đổi cách thức tiếp cận bằng cách giảm lãi suất chào bán chỉ cao hơn chút so với nhóm tổ chức phát hành có năng lực tín dụng ở mức trung bình - khá, họ bán trái phiếu thành công. Thực tế trên thị trường, có những DN có hoạt động kinh doanh liên tục lỗ luỹ kế 2 năm gần đây nhưng lãi suất chỉ 8%. Mức lãi suất này chưa phản ánh hết rủi ro nhà đầu tư có thể gặp phải. “Điều này đặt ra một tình huống gây khó cho nhóm các nhà đầu tư cá nhân không có nhiều kinh nghiệm và kỹ năng phân tích. Nhiều nhà đầu tư muốn mua trái phiếu có lãi suất tốt, DN có “sức khỏe” tốt, nhưng lại bị nhầm lẫn, mua phải trái phiếu của DN “4 không”: không niêm yết, không có tài sản bảo đảm, không bảo lãnh thanh toán và không có xếp hạng tín nhiệm”, ông Lê Hồng Khang phân tích.

Nhìn từ góc độ quản lý, ông Nguyễn Hoàng Dương, Phó Vụ trưởng Vụ Tài chính các ngân hàng và tổ chức tài chính (Bộ Tài chính) cho biết, qua quản lý giám sát thị trường, nhiều trường hợp DN có quy mô nhỏ, vốn chủ sở hữu hạn chế hay những DN có kết quả sản xuất kinh doanh thua lỗ, nhưng vẫn huy động được khối lượng lớn trái phiếu. Thậm chí, có những DN phát hành trái phiếu nhưng không gắn việc sử dụng vốn với mục đích phát hành, có hiện tượng lưu chuyển vốn lòng vòng giữa các tổ chức phát hành và các tổ chức thực chất sử dụng vốn. Rõ ràng với “ma trận” trái phiếu vàng, thau lẫn lộn như hiện nay, để tìm được DN tốt, xứng đáng chọn mặt gửi vàng đối với nhà đầu tư là rất khó, nhất là khi những tư vấn viên phát hành chỉ nhăm nhăm vào doanh số, cố tình không minh bạch thông tin với các trái chủ.

Để có lựa chọn sáng suốt khi chọn mua trái phiếu, ông Lê Hồng Khang đưa ra ba giải pháp giúp ích cho nhà đầu tư cá nhân tránh mua phải trái phiếu “4 không”.

Đó là, thứ nhất, sàng lọc cơ hội đầu tư: nhà đầu tư nếu có kiến thức hoặc tự trang bị được kiến thức, có thể dùng những chỉ số để sàng lọc và đánh giá sơ bộ một số trái phiếu đang lưu hành trên thị trường.

Thứ hai, nhà đầu tư hoàn toàn có thể sử dụng các sản phẩm tương đối hiện đại như đầu tư vào các chứng chỉ quỹ, các quỹ mở thông thường được vận hành bởi các chuyên gia trong ngành, giúp nhà đầu tư sàng lọc những cơ hội đầu tư tốt, giảm thiểu bất cân xứng về mặt thông tin.

Thứ ba, liên quan đến quy định về tư cách nhà đầu tư chuyên nghiệp là cá nhân khi nắm giữ tổng tài sản tại thời điểm xác minh hơn 2 tỷ, theo ông Khang, đây là quy định rất cần thiết. Tuy nhiên, quy định cứng nhưng thiếu hành lang mềm, chính là hành lang pháp lý. Bởi vậy, để phòng tránh rủi ro, nhà đầu tư cần sử dụng tư vấn chuyên nghiệp hoặc cố vấn tài chính…